Aiying 艾盈是一家专注于传统金融及Web3的合规咨询服务机构，本文为团队原创，转载需授权。
导语：Uniswap 创始人 Hayden Adams 在 8 月 18 日发了他自 2019 年以来的第一篇博客，核心判断是——随着现实世界资产（RWA）代币化推进，自动做市商（AMM）正迎来主导全球金融市场的”清晰路径”。做市这件事，正在从一个”技术叙事”变成一个”证券法问题”，而后者才是持牌机构真正需要盯住的。
发生了什么：Adams 的”关联交易对”论点
Adams 的论证其实很朴素。传统做市商靠垂直整合——把执行、托管、结算打包在同一个机构里——垄断了高利润，同时要承担高成本的 Delta 中性对冲。而区块链把这三层解耦，大幅压低了做市门槛。他据此判断，链上流动性会天然向”相关性交易对（Correlated Pairs）”聚集，只需要少数高流动性”桥接对”（比如 SPY/USD、ETH/USDC）就能打通美元通道。
支撑这套说法的，是一组正在起量的数据：据 DeFiLlama，链上 RWA 存款过去 12 个月从约 6.5 亿美元涨到近 40 亿美元，翻了六倍（Cryptopolitan，2026-08-18）；全行业代币化发行规模达到 345.5 亿美元。Uniswap 自己则在 8 月 13 日宣布已支持 190 多只 Robinhood 股票代币，单个代币化 SPY 交易对在 12 天内撮合了 3300 万美元成交。
为什么重要：AMM 承载证券，谁在做市、谁在”经营交易所”？
这里有个合规上绕不过去的问题。当 AMM 上的交易对是代币化证券而非普通加密资产时，向池子提供流动性的 LP（流动性提供者），其行为在证券法下是否已经构成”做市”？如果构成，那它和传统 broker-dealer 的界限在哪里？更进一步，一个 7×24 小时、无需许可的 AMM 池，是否在事实上经营着一个未经注册的”交易所”或另类交易系统（ATS）？
这不是我个人的杞人忧天。美国证券业与金融市场协会（SIFMA）早在 2026 年 3 月就公开质疑，AMM 能否在现行证券法框架下合法承载代币化证券，核心卡点正是市场监控（surveillance）与操纵检测（manipulation detection）（FinanceFeeds，2026-08-21）。传统交易所的合规义务，恰恰是去中心化做市协议最难复刻的部分。
Uniswap 已经在向受监管发行方靠拢
值得注意的是 Uniswap 的动作。它在 7 月推出 v4 的 Permissioned Pools（白名单资金池），只允许发行方白名单内的钱包交易，首批合作方是 Securitize、Superstate、Dowgo——清一色是持牌或受监管的代币化发行方。这释放的信号很明确：要碰证券，就得先把”无需许可”的开放属性让渡给”名单制”的合规框架。
跨境视角：香港与新加坡怎么看
把视线拉回亚洲，香港 SFC 与新加坡 MAS 对代币化证券与相关做市基础设施的态度一直是”牌照先行”。如果一个 AMM 协议要在港新两地承接代币化证券的流动性，绕不开对交易平台牌照（香港的自动化交易服务、新加坡的认可市场运营者 RMO/ATS）的讨论。Adams 的”清晰路径”，在亚洲法域里会先被翻译成一个更具体的问题：谁去拿这张牌照。
怎么看
- 技术叙事 vs 证券法定性：AMM 的效率优势不改变一个事实——标的物一旦是证券，做市与撮合就进入牌照与披露的射程。
- Permissioned Pools 是分水岭：从”无需许可”到”白名单”，是代币化证券在链上落地最现实的折中，也最接近传统 ATS 的形态。
- 监控义务是硬约束：SIFMA 点出的 surveillance/manipulation detection，是任何想做证券 AMM 的团队必须正面回答、且很难用”代码即法律”回避的问题。
- 跨境先看牌照：香港 SFC、新加坡 MAS 的牌照门槛，会决定这套”全球做市”愿景在亚洲的实际落地节奏。
一句话总结
Hayden Adams 讲的是一个市场结构的故事，但合规的人听到的是一道证券法判断题：当 AMM 开始给代币化证券做市，牌照、监控与名单制会重新成为主语。
本文基于Cryptopolitan（2026-08-18）与FinanceFeeds（2026-08-21）报道撰写。
