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韩国金融服务委员会（FSC）数字金融政策官刘永俊（Yoo Young-jun）9 月 28 日在首尔表示，监管层将研究引入包括做市（market making）在内的制度，以提高数字资产市场的效率与稳定性。触发这一表态的，是日元稳定币 JPYC 上线 Upbit 后一小时内溢价四倍的价格异动——一次「无人操纵、却人人受伤」的流动性事故。
发生了什么
JPYC 一小时溢价四倍：没有操纵者，只有薄弱的订单簿
9 月 17 日，Upbit 上线日元挂钩稳定币 JPYC，开盘价约 12 韩元，一小时内冲高至 37.6 韩元，是其锚定汇率（约 8.8 韩元）的四倍以上（CoinTelegraph，2026-09-28）。JPYC 在发行方仍可一比一赎回日元，所以这不是偿付能力问题，而是订单簿深度不足：韩元交易对没有专业双边报价，涌入的买盘把价格瞬间推高。据 Upbit 向韩国议员提交的数据，上市后五天内，有 21,219 名投资者以高于日元—韩元参考汇率 10% 以上的价格买入 JPYC，合计约 2599 亿韩元，这批投资者大多在溢价回落后蒙受了损失。
FSC 的回应：研究引入做市制度
刘永俊在首尔江南举行的 The Bridge Summit 2026 上表示，FSC 将「研究引入做市活动等制度的必要性，以提升数字资产市场的效率与稳定性」，并承认 JPYC 上市后的价格飙升造成用户损失，「这一领域要求加强规范的声音正在扩大」。需要强调的是，这只是政策信号而非规则变更，做市制度的落地仍需立法层面的配合。
为什么重要
现行法下，做市可能被认定为市场操纵
韩国《虚拟资产用户保护法》（VAUPA，2024 年 7 月生效）并未为做市行为设置豁免，这意味着合法提供双边流动性的做市商，在现行解释下可能落入「价格操纵」等不公平交易的射程。立法者当年担心双边报价的做市商会借流动性之名行操纵之实，遂选择一刀切禁止。JPYC 事件则从反面证明：没有做市商，一个完全足额抵押的稳定币也能在一小时内像 memecoin 一样脱锚，散户成了流动性的代价。
做市豁免大概率通过第二阶段立法落地
任何做市豁免都不会立即生效，而是要并入韩国的第二阶段《数字资产基本法》（Digital Asset Basic Act），该草案此前已涵盖交易所牌照、稳定币发行与信息披露等规则。FSC 正在推动交易所从自律走向对撮合、上币、异常交易监控的法定监管。时机上也契合韩国今年解除「九年企业加密投资禁令」的节奏——超过 3500 家企业获准持有数字资产，但这些机构若没有合法的双边订单簿，进入市场后同样会撞上 JPYC 式的流动性薄壁。学术界的争论由来已久：2024 年《首尔法学评论》一篇论文中，KB 证券研究员 Lee Min Jung 认为当时引入做市商为时过早，但建议市场稳定后可考虑豁免；Korbit 研究中心 Yoonyoung Choi 则指出，缺乏正式做市商制度已造成「严重的流动性问题」，并以「泡菜溢价」为例说明市场低效。
怎么看
- 做市与操纵的边界：监管真正的难点不是「要不要做市商」，而是如何在规则上把「合法双边报价」与「刷量、拉抬、操纵」切开，这需要明确的报价义务、持仓披露与异常监控标准。
- 稳定币规则仍在拉扯：韩国银行与 FSC 就「谁有权发行韩元稳定币」（51% 银行财团规则）争执不下，做市豁免与稳定币发行规则最终会缠绕在一起，落地时点可能被拖慢。
- 对做市商与交易所：一旦豁免落地，被挡在门外的全球量化做市机构将有机会进入这个体量巨大却高度集中的零售市场（Upbit 与 Bithumb 合计约 96% 的韩元交易），但需先备好牌照与合规架构。
- 上币节奏的启示：JPYC 事故提醒交易所，流动性准备不足的上币，本身就是一种合规与声誉风险，不能只把责任推给「市场自愈」。
一句话总结
韩国 FSC 研究做市制度的背后，是 JPYC 溢价四倍暴露出的结构性矛盾：一刀切禁止做市看似防操纵，实则让合法稳定币在薄订单簿里瞬间脱锚、散户买单；引入做市豁免必须在「流动性」与「操纵」之间划出可执行的边界，并通过第二阶段《数字资产基本法》落地。
本文基于 CoinTelegraph（转述韩国媒体 Digital Asset 报道，2026-09-28） 撰写。Aiying 艾盈团队原创，作者 Tony。
