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导语：2026 年 8 月 18 日，RWA 协议 Centrifuge 发布治理提案 CP172，拟在满足董事会批准、社区投票及法律架构调整三项前置条件后，允许符合条件的 CFG 持有人以 1:1 比例认购 Centrifuge Inc. 股份。从公司法与证券法角度看，这是一次典型的「基金会公司向豁免公司」的形态迁移，其合规逻辑值得逐层拆解。
发生了什么
提案核心是把一款治理代币，转换为一家开曼公司的股权，并通过「代币化股份」的形式记录持有人权益。整体分三层：公司形态重组、持有人分层、转换机制设计。
第一层：从基金会公司到豁免公司
Centrifuge Network Foundation 目前是一家开曼群岛基金会公司，依其章程不存在股东。要发行股份，必须先重组并重新注册为开曼豁免有限公司。这一步是整桩交易的法律前提——没有股东这一主体资格，股权无从谈起。法律意见由开曼律所 Ogier 出具，顾问方包括 Galaxy Digital Labs 与 The Tokenized Asset Coalition。
第二层：按持仓规模分层，信托承接小户
持有 10 万枚及以上 CFG 的合格持有人，直接载入公司股东名册（register of members）；低于 10 万枚的持有人，通过与 CoinList 合作的专门信托实体间接持股，不设最低门槛、不额外收费。这一分层设计，本质是为了控制股东名册规模、避免散户直接持股带来的证券登记与合规负担。
第三层：代币化股份 ≠ 代币本身
新股份会被「代币化」，即持有人收到一枚数字代币作为其权益的数字凭证。但需注意：权属登记与转让仍通过股东名册或信托安排完成，代币只是记账工具，不改变股份的证券属性。
为什么重要
「非受监管证券发行」的豁免逻辑
提案明确声明此次转换「不构成受监管的证券发行」，仅面向满足合格条件的持有人。这在法律上成立的前提，是一整套豁免要件的组合：开曼豁免公司的离岸发行、合格投资者/合格持有人的筛选、以及 KYC/AML 与地理限制的落地。换句话说，它不是主张「代币化股权不是证券」，而是主张「这次发行落在私募豁免的射程内」。这两者有天壤之别，前者站不住脚，后者有操作空间。
基金会对冲 DAO 化：一个明确的法律信号
开曼基金会公司自 2017 年起成为加密项目的标准载体，其卖点正是「无股东」以规避证券法与公司治理的双重约束。Centrifuge 反向走回豁免有限公司，等于承认：在机构化阶段，可发股份、可吸引风险投资、可给员工发期权的公司形态，比无股东的基金会更适配。这对仍在用基金会/DAO 结构运营的项目，是一个值得研究的判例式信号。
怎么看
- 证券定性：股权是证券，代币化只是记录形式，不改变定性。真正的防火墙是私募豁免与离岸结构，而非「代币」二字。
- 持有人的权利真空：新股份的投票权、分红权、清算权、信息权，以及是否存在类别股与优先权，提案均未披露，这是散户最该追问的条款。
- 流动性与退出：用流动代币换取私人公司股份，可能面临锁定期、转让限制与缺乏二级市场的三重约束；代币化股份是否能在链上二级交易，尚未说明。
- 散户信托的税务与权利：CoinList 信托间接持股下，散户的权利主张、退出路径与跨境税务处理，会比直接登记股东复杂，且取决于信托文件的约定。
- 监管域外效力：合格条件的地理限制（美国、欧盟等）如何划定，直接决定散户能否参与，也是 SEC 等监管机构是否会关注此结构的关键变量。
- 一次反悔式转向：去年 11 月 CFG 持有人刚批准「无股权业务」的重组，如今反向提案，说明代币价值累积机制的可持续性正被重新评估。
一句话总结
CP172 是一次把「代币」重新装回「证券」框架的公司法手术：开曼豁免公司 + 私募豁免 + 分层信托，构成其合规骨架，而持有人权利、流动性与散户退出机制，是这套结构能否被市场接受的三个未解之题。
本文基于 Centrifuge 治理论坛 CP172（2026-08-18） 撰写。
