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据 The Information 报道，CFTC 正在讨论制定规则，以应对预测市场交易所与其关联交易公司同时在平台上交易可能产生的利益冲突。上月底 CFTC 已发布一份 284 页的规则制定通知，点名 Kalshi 的「KalshiEX（交易所）+ Kalshi Trading（关联做市商）」双实体结构。这套规则的实质，是要给「交易所自己下场和客户对赌」这一日益普遍的结构套上紧箍咒。
发生了什么
CFTC 于 7 月 30 日发布规则制定通知（NPRM），就「垂直整合市场结构」中的关联交易问题征求意见，覆盖指定合约市场（DCM）、衍生品清算组织、互换执行设施（SEF）与期货佣金商（FCM）。据 CFTC 统计，目前约有八家 DCM 存在关联做市商，其中至少六家允许关联方以自有账户交易，预测市场被点名是这一趋势最典型的例子。
Kalshi 是首个被曝出采用这一策略的预测市场公司，通过 KalshiEX 与 Kalshi Trading 分工：前者是交易所，后者是关联交易臂。Kalshi 声称在两者之间设置了严格的信息防火墙，但 CFTC 认为仅靠内部防火墙不足以消除利益冲突——「交易所的自我监管职能，与其在关联方交易中的商业利益直接对立」。
CFTC 没有选择彻底禁止关联做市商，理由是全面禁令「破坏性最强」，且可能让部分市场过于稀薄、用户难以进出。它转而提出一系列约束条件：关联交易臂的订单在每一价位都要「最后成交优先」，须在每个活跃市场持续提供双边报价，不得享受更低费率或更低延迟等优惠待遇，并须接受独立监督、向 CFTC 强制报告。评论截止日为 10 月 5 日。
为什么重要：FTX 阴影下的结构性防火墙
FTX/Alameda 是这套规则最直接的背景。2023 年 FTX 崩塌时，其关联做市商 Alameda Research 与交易所深度捆绑、甚至挪用客户资金，成为震动整个行业的丑闻。CFTC 随后在 2023 年征集意见、发布了一份提醒性员工公告，但始终未落地硬性规则。这一次，它把当年征集到的意见（包括 CME 集团 2023 年 9 月对「关联方自营交易易在市场压力下受强烈商业压力」的批评）写进了正式规则草案。
「最后成交优先 + 双边报价」的治理逻辑。CFTC 的核心思路不是禁止关联交易，而是「削去」其获利能力：强制双边报价让关联做市商只能赚买卖价差、难以靠方向性押注获利；「最后成交优先」则确保它在每一价位都排在外部做市商之后；费率与延迟的「最惠待遇」条款，堵住交易所给自家交易臂开后门的通道。这三条组合起来，实质是把关联做市商从「庄家」降格为「流动性提供者」。
自我监管职能的商业悖论。CFTC 在草案中写得很直白：「被监控的对象若是交易所自己的关联方、又是潜在利润中心，交易所就被要求去调查、乃至惩戒自己的收入来源。」这触及的是 DCM 作为自我监管组织（SRO）的结构性难题——当一个主体的合规职能与商业利益发生冲突时，任何内部防火墙都难以完全自证清白。
香港视角：利益冲突监管的成熟样本
香港对持牌法团的关联交易与利益冲突监管，在思路上与 CFTC 的草案高度同构，但更依赖原则性规则。SFC 的《操守准则》要求持牌法团在自营与客户交易之间建立有效的信息隔离与利益冲突管理，涉及关联方交易须公平对待客户并充分披露；交易所层面的自我监管职能，在香港则体现为对认可交易所（recognized exchange company）治理与利益冲突的持续审查。
区别在于路径：CFTC 走的是「具体技术约束」（最后成交优先、双边报价、费率对等），香港走的是「原则 + 个案监管」。对正在搭建交易所 + 做市商结构的团队而言，两条路径的合规重点不同——前者要求你在订单簿层面证明中立，后者要求你在治理与披露层面证明公允。
怎么看
- FTX 后遗症：关联做市商问题被重新摆上台面，FTX/Alameda 的教训直接驱动了这轮规则制定。
- 不禁止、但去利：CFTC 选择「削利」而非「封杀」，在维持流动性与约束冲突之间找平衡。
- 最后成交优先是核心：让关联方在每一价位都排在外部做市商之后，是这套规则最硬的约束。
- 自我监管悖论：交易所「既是裁判又是球员」的结构性冲突，靠内部防火墙难以自证。
- 香港参照：原则导向的利益冲突监管，与 CFTC 的技术约束形成路径对照。
一句话总结
CFTC 对预测市场交易所与关联做市商出手，本质是 FTX/Alameda 阴影下对「交易所既是裁判又是球员」这一结构的制度性回应——它不封杀关联交易，而是用「最后成交优先、双边报价、费率对等」把关联做市商从庄家降格为流动性提供者，试图在维持市场深度与守住公平之间，画出一条可执行的红线。
参考来源：
- Sportico：CFTC Eyes Prediction-Market Conflicts of Interest: Key Points（Dan Bernstein）
- NEXTPredict：CFTC proposes new rules on conflicts of interest on prediction market exchanges
- CFTC：CFTC Enforcement Division Issues Prediction Markets Advisory（2026）
