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导语：Uniswap 创始人 Hayden Adams 上月发布其自 2019 年以来首篇博客，提出「相关性交易对」理论，主张代币化证券将让 AMM 进入传统做市商的核心市场。本文从证券法角度拆解这一判断背后的法律定性问题。
事实与依据
Hayden Adams 在《相关交易对：AMM 如何赢得最大的市场》中提出的核心事实包括：
- Uniswap 累计结算超 4.6 万亿美元交易量，推动 DEX 占中心化现货交易量比重从不足 1% 升至 20% 以上；
- 传统做市商维持「Delta 中性」需承担对冲成本，以 Citadel Securities 为例，其处理美股约 25% 交易量、去年净交易收入约 122 亿美元；
- SEC 已批准纳斯达克与纽交所交易代币化股票，DTCC 于 7 月完成代币化交易实盘测试；
- Robinhood 链上 Uniswap 池已有 10 只代币化股票对 SPY 交易，头 12 天交易量约 3300 万美元。
这一主张在 2026 年 9 月经由中文社区 KOL 的回测讨论再次引发关注。
合规分析
「LP 做市」是否构成《证券交易法》下的「dealer」
代币化股票、国债、ETF 均属「证券」。当 LP 向含证券资产的 AMM 池提供流动性并赚取手续费时，其行为是否落入《证券交易法》第 15 条「dealer」定义，取决于是否「为自己账户从事证券买卖业务」。被动 AMM 池中的 LP 更接近被动流动性供给，与传统 dealer 的连续双边报价存在实质差异，但 SEC 尚未对此给出明确豁免。
「AMM 池」是否构成「exchange」
「相关性交易对」让证券之间直接配对（如 NVDA/SPY），绕开了美元结算中介。若一个智能合约池撮合了证券买卖双方，理论上可能落入《证券交易法》第 3(a)(1) 条「exchange」定义。SEC 近期的「创新豁免」仅排除了有中介的 TSV，Hester Peirce 明确表示该豁免「不适用于 DeFi」。
「负资金成本」发行方的定位
Adams 指出发行方付费请人做市即构成「负资金成本」。但发行方若通过自持流动性池刺激交易，可能触及「分销」或证券叠加的合规义务，需个案评估。
机构合规要点
- 代币化证券发行方：在链上部署 AMM 池前，须评估自身是否构成「交易所」或「安排交易」的中介，建议待 SEC 对 DeFi 的定性明确后再推进无中介结构。
- 专业做市机构：相关性交易对不会立刻替代专业做市，但桥接交易对（SPY/USD）的竞争会加剧，需关注流动性向链上迁移对传统业务的影响。
- LP 投资者：「免费承担敞口」本质是持有标的证券的投资决策，机构 LP 须就证券持有、内幕信息、短线交易等规则完成自检。
结论
Hayden Adams 的「相关性交易对」理论在商业逻辑上自洽，但代币化证券做市的合法性，最终取决于 SEC 如何划定「dealer」与「exchange」的边界。在监管明确之前，无中介的链上证券做市仍处于灰色地带，机构宜审慎推进。
本文基于 The Defiant 报道 及 Hayden Adams 博客《Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets》撰写。
