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10 月 14 日，巴西证券交易委员会（CVM）公布第 249 号决议，启动代币化证券试点（Programa Piloto DLT CVM）。从法律视角看，这份决议的规范意义不在于它「允许」了什么，而在于它如何用「受控实验」这一监管技术，在既不突破现行证券市场法框架、又为分布式账本技术（DLT）预留制度空间之间，划出一条可验证的边界。
决议的规范结构与适用边界
参与主体的资格限制
决议将试点提案主体严格限定为「代表经 CVM 授权、注册或认可的证券市场参与者之协会」以及「证券市场自律组织」，且两者均须加入 CVM 代币化工作组（GTT）。这一设计排除了单一市场机构直接申领试点的路径，将试点定位为「行业层面」的制度测试，而非个别机构的业务许可。
排除条款：无真实资产、无真实投资者
决议明确排除真实投资者、已发行或流通中的证券以及真实资金，参与方仅使用代表「虚构证券与虚构资源」的代币。投资者或客户数据仅得以匿名化或合成形式使用。这一排除条款在本质上将试点划入「监管沙盒」的范畴，使其得以绕开证券发行、交易结算等环节的强制性登记与披露义务。
「把市场规则写入智能合约」的法律意义
决议要求，在可行的情况下，网络架构与智能合约应覆盖市场保障机制与各参与方的职责，并将市场规则转化为智能合约逻辑。这标志着 CVM 首次以规范性文件的形式，将「合规义务的程序化执行」确立为试点目标——一旦证券的发行、分销、簿记登记与结算规则被编码为链上逻辑，传统上依赖事后审计与人工监督的合规，将部分前移至代码层面。
监管监督、隐私与数据保护的制度平衡
一方面，CVM 保留对参与网络的直接接入权，可实时查看交易记录与智能合约状态；另一方面，决议明确 CVM 不得验证或更改任何交易，并限制对投资者与客户数据的使用形式。这一「可观察但不可干预」的监督定位，既回应了证券监管对透明度的刚性要求，也为受测试机构的商业秘密与数据合规保留了空间。CVM 并计划以 AI 工具辅助市场监测。
程序性安排：期限、评估与后续立法
决议自公布起开放 15 个工作日的提案申报期，测试自申报期届满后的首个工作日起算，为期 60 天，可延长最多 30 天。测试结束后将形成综合评估，其结果可能转化为对现行规则乃至立法的修订建议。决议特别声明：参与试点不构成任何受监管业务的牌照，也不构成 CVM 对任何技术或商业模式的背书——这一免责性条款，规避了「试点即默许」的法律风险。
合规观察
- 对拟进入巴西市场的机构：CVM 试点 + 央行 VASP 牌照构成双轨监管，证券类代币化业务需同时评估 CVM 证券法与巴西央行对虚拟资产服务商及稳定币的监管规则。
- 对代币化方案设计者：「市场规则写入智能合约」+「实时可审计」+「数据匿名化」三重要求，提示合规基础设施应内置可编程、可观察、可隔离的能力。
- 对监管观察者：巴西「先试点、后立法」的路径，与香港、新加坡等法域的沙盒实践形成对照，其最终评估或将影响新兴市场证券代币化监管的范式选择。
一句话总结
巴西 CVM 第 249 号决议以「受控试点 + 排除真实资产 + 规则入码」的监管技术，在现行证券法框架内为 DLT 证券开辟了一条可验证的制度试验路径，其「可观察但不可干预」的监督定位与「试点不构成背书」的免责条款，为其他法域提供了可借鉴的监管范式。
本文基于 Bitcoin.com News、TokenPost、CoinPost 及 Ledger Insights 等外媒报道综合撰写，关键规范细节经 CVM 第 249 号决议相关披露交叉验证。
