Aiying 艾盈是一家专注于传统金融及Web3的合规咨询服务机构，本文为团队原创，转载需授权。
RWA 走到今天，真正的分水岭不再是「能不能把资产搬上链」，而是「搬上去之后，那张代币凭证在法律上到底是什么」。Pencil Finance 完成的这笔 100 万美元「全链上」助学贷闭环，恰好提供了一个极干净的样本：一个由 Senior（高级档）+ Junior（次级档）构成的分级债权结构，横跨出资、放贷、还款、回款四个环节，把「借贷」和「证券化」的边界问题摆到了台面上。本文从证券定性、披露义务与跨境持牌三个维度拆解。
发生了什么
一笔结构化的链上信贷，而非简单的点对点借贷
据 官方通稿及 Cointelegraph 报道，Pencil Finance（运行于 EDU Chain，由 Animoca Brands 与 HackQuest 联合孵化）在 2025 年 7 月完成了这笔 100 万美元的出资组建，出资方为 Animoca Brands、Open Campus 与 New Campus。关键在于结构：资金被拆成Senior Tranche（固定收益，优先受偿）与Junior Tranche（浮动收益，承担首损风险）两档，形成典型的证券化瀑布结构——亏损先由次级档吸收，从而为高级档提供信用增级。这一结构设计，是本篇合规分析的核心线索。
底层资产：东南亚教育金融与 6600 名借款人
资金的最大份额经东南亚教育金融平台 ErudiFi 发放，覆盖菲律宾（Bukas）与印尼（Danacita）两地的学生贷款与学费融资。过去 12 个月，该笔资金支持了 118 所院校约 6600 名学生，其中约 1050 人获得直接资助；借款人中 50% 为女性、93% 来自低收入家庭、52% 为首次获得正规信贷。60 Decibels 的独立影响力调研显示，9 成受访者生活质量改善、97% 无法找到替代融资渠道。全球助学贷市场规模据 Mordor Intelligence 估算 2026 年约 4.75 万亿美元。
为什么重要
分级债权结构的证券定性：多法域的同一结论
从证券法视角看，Pencil 这套结构的定性风险是「结构性的」。当出资人把资金投入一个共同事业，收益来自 Pencil 与 ErudiFi 对贷款的持续管理、催收与分配——而非出资人自己的经营努力——这套要素在美国 Howey Test 下几乎可以逐条对应，构成「投资合约」。在香港，分级收益凭证可能落入证监会《证券及期货条例》下「集体投资计划」或「结构性产品」的射程，面向公众发售需取得相应牌照或认可；在新加坡，此类分级债务凭证大概率属于 SFA 下的「资本市场产品」，触发招股与牌照要求。欧盟语境下，若被定性为证券，则落入 MiFID II 与招股书条例的管辖，而非 MiCA 对加密资产的豁免范围。一言以蔽之：载体是链上代币还是纸质合同，不改变其证券属性——这正是「同一产品、同一风险、同一规则」监管原则的逻辑起点。
「全链上」的技术透明度，无法替代法定披露义务
Pencil 将「全链上、任何人可实时审计」作为核心卖点。这一点在资金流层面成立——链上可以验证每一笔部署与回款。但链上记录的是「资金怎么流动」，不是「贷款信用质量如何」。独立分析（nstartup）指出，目前公开信息仅有一个 dashboard（显示 100 万美元投资额与 7.79% 最终年化收益率），缺少各档实际收益率、贷款级违约率、贷款笔数以及覆盖完整还款过程的公开交易哈希。在投资者保护框架下，这是一个典型的「技术透明」与「法律披露」的错位：链上可验证性加分，但无法免除招股书式的持续披露义务。
跨境持牌：资金渠道与放贷实体的责任切分
最后也是最「非链上」的一环：Pencil 在本结构中扮演「资金渠道」，而真正完成法币兑换、学费支付与还款催收的是链下实体 ErudiFi。由此产生三个必须回答的问题——其一，ErudiFi 在菲律宾、印尼两地是否持有消费金融或放贷资质；其二，链上出资人向链下法币的 off-ramp 环节，反洗钱与制裁筛查责任由谁承担；其三，Pencil 自身是否在某一法域构成「放贷中介」或「证券经纪商」而需登记。当「全链上」叙事与「链下持牌实体」并存，投资者所见透明度是选择性的，链上越亮，链下的责任归属越不容含糊。
怎么看
- 证券定性是主战场：分级 + 首损 + 收益依赖他人努力，多数法域难以主张「非证券」，面向公众募资的合规门槛会随规模线性抬升。
- 技术透明不等于法定披露：链上可审计是增量，但取代不了各档收益率、违约率与底层资产信用质量的持续披露。
- 跨境持牌是隐形门槛：资金渠道与放贷实体分离，off-ramp 的 KYC/AML 责任归属必须白纸黑字写清。
- 首损档的风险错配：Junior 档承担全部损失，却可能被零售投资者当作高收益产品，结构化产品零售化的老问题在链上重演。
- 香港 RWA 发行方的参照系：SFC「同一产品、同一规则」在结构化信贷里体现得最彻底——越像证券化，越绕不开牌照与认可。
一句话总结
Pencil Finance 用 100 万美元跑通了一个「借贷 + 分级 + 链上记录」的完整闭环，但决定它能否规模化的，不是链上技术，而是它能否正面回答三个问题：这档凭证是不是证券、底层贷款质量如何披露、链下那一半由谁持牌兜底。
本文基于 Pencil Finance 官方通稿（2026-09）、Cointelegraph 报道及 nstartup 独立分析撰写。
