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导语：Hyperliquid 正从「无需许可的去中心化永续合约平台」转向「可组合市场基础设施」，并借助 HIP-3 许可制市场与 Kraken 母公司 Payward 旗下 Bitnomial 的合规桥接，摸索一条进入美国市场的本土化（onshoring）路径。联合创始人 Jeffrey Yan 于 9 月 3 日在测试网推出 HIP-3* 许可制市场框架，允许部署者维护链上白名单；同期据 Bloomberg 报道，Hyperliquid Labs 正与 Payward 洽谈，拟通过 CFTC 持牌的 Bitnomial 向美国交易者提供部分永续合约。本文拆解这套「换载体不换定性」的合规工程，以及它撞上的美国《商品交易法》结构性冲突。
一句话速览
- Hyperliquid 至今对美国实施地理封锁，因无需许可的链上基础设施与美国《商品交易法》（CEA）「期货仅限注册交易所/清算所/经纪商」的强制框架存在结构性冲突
- 9 月 3 日联合创始人 Jeffrey Yan 在测试网推出 HIP-3* 许可制市场：部署者可维护链上白名单或委派子部署者，市场仅对白名单钱包开放，但为可选功能、原生市场仍无需许可
- 据 Bloomberg 8 月 31 日报道，Hyperliquid Labs 正与 Kraken 母公司 Payward 洽谈，拟经 CFTC 持牌的 Bitnomial（交易所+清算所+经纪商全栈）向美国交易者提供部分永续合约，方案已递交 CFTC、尚待批准
- Hyperliquid Policy Center（HPC，注资 100 万枚 HYPE 约 7250 万美元）2 月成立，7 月携手 Phantom 请愿 CFTC、8 月携手 TradeXYZ 请愿 SEC，8 月 24 日提交评论信主张「现金结算股票永续合约应归为 security futures」
- 合规警示：链上白名单只是技术工具、不等于合规牌照；Bitnomial 桥接是「持牌机构承担 KYC/结算义务、协议保持中立基础设施」的叠加方案，最终仍取决于 CFTC 对永续合约「期货 vs 互换」的分类裁决
发生了什么
HIP-3* 许可制市场：把「谁能交易」变成链上参数
Hyperliquid 的 HIP-3 框架本已允许独立部署者在 HyperCore 上自建永续合约市场——部署者质押 50 万枚 HYPE、自主设定资产、预言机、杠杆上限与费率，无需核心团队审批。HIP-3* 在此之上新增一个维度：谁能交易。部署者可维护链上白名单（allowlist）或委派获批准的子部署者，将单个市场限制在已完成身份、司法辖区或资格校验的钱包。关键设计有三：其一，可选项——现有 HIP-3 市场与原生市场保持不变，不强制迁移；其二，职责下沉——访问控制权在部署者而非 Hyperliquid 核心团队，延续「中立基础设施」定位；其三，白名单不等于合规——官方明确表态，激活白名单并不使市场自动符合任何法域监管，部署者仍自负法律义务。这类许可制部署为受监管实体提供了一条清晰路径：上线市场、执行 KYC、将合规用户列入白名单。配套的「PA」操作权限允许 DEX 直接操作用户账户（提交仅减仓订单、撤单、内部划转 USDC），功能上近似期货佣金商（FCM）对客户账户的强制平仓权。
Bitnomial 桥接：借 Kraken 母公司受监管堆栈进入美国
与 HIP-3* 技术路线并行的，是一条公司交易路线。据 Bloomberg 报道，Hyperliquid Labs 正与 Kraken 母公司 Payward 洽谈，拟通过后者子公司 Bitnomial 向美国交易者提供部分与 Hyperliquid 相关的永续合约。Payward 于 2026 年 5 月 1 日完成对 Bitnomial 的收购（对价最高 5.5 亿美元），借此拿下 CFTC 授权的完整衍生品堆栈——指定合约市场（DCM）、衍生品清算组织（DCO）与期货佣金商（FCM）。方案已递交 CFTC 但尚待批准；前 SEC 高级法律顾问 Ashley Ebersole 估计审批至少需 10-12 个月，且 SEC 与 CFTC 都可能介入，需先修订托管与订单路由的解释性规则。需注意：美国交易者不会直连 Hyperliquid 去中心化平台，而是在 Bitnomial 受监管场所内交易镜像其市场的精选合约——协议本体仍对美国人封锁。
HPC 的政策游说时间线
上述两条线的底层，是 Hyperliquid Policy Center 的密集游说：2026 年 2 月 HPC 成立、注资 100 万枚 HYPE（按当时价格约 7250 万美元）；7 月携手 Phantom 请愿 CFTC，确认「发布链上软件本身不触发牌照注册」，允许持牌机构在链上基础设施运行撮合、结算与保证金核算；8 月携手 TradeXYZ 将相同逻辑带到 SEC，针对 Pre-IPO 永续合约（SpaceX、Cerebras 等准上市标的）提出监管框架；8 月 24 日提交 15 页评论信，主张「现金结算股票永续合约若具期货特征，应归为 security futures」。最显眼的信号是特朗普宣布 CFTC 主席 Michael Selig 正推动 Hyperliquid 本土化。
为什么重要
结构性冲突：链上职责分离 vs 法定注册角色
HPC 的叙事把 Hyperliquid 定位为「现代化市场基础设施」：HyperCore 承担撮合、保证金与结算（对应 DCM+DCO），部署者承担上币与市场监控（部分 DCM 职能），构建者充当经纪商路由订单流（对应 FCM）。但美国《商品交易法》为传统架构量身定制：DCM 须满足第 5(d) 条 23 项核心原则（含市场监控、客户身份识别），DCO 须以 99% 置信度模型计保证金并经批准结算银行结算，FCM 须按第 4d 条隔离托管客户资金。Hyperliquid 的「程序代码强制执行 + 用户自托管 + 无需许可准入」与这三组法定要求逐一冲突——这正是它至今 geoblock 的根本原因。即便 Coinbase 这类中心化 KYC 平台，也被迫注册 FCM 并收购现有 DCM 才落地美国业务；Hyperliquid 不愿照搬，因为收购 DCM 迎合既有监管将背离其「革新底层基础设施」的初衷。
白名单≠合规：HIP-3* 是工具，不是牌照
HIP-3* 的核心洞察，是把「许可」从协议层下沉到市场层：协议保持中立，由部署者决定其市场的准入。但必须泼一盆冷水——链上白名单只控制「哪些钱包能进市场」，不构成任何法域的合规牌照。美国衍生品准入归根结底取决于 CFTC 规则与场所、清算所、中介所持牌照，白名单只是技术前提。这也是 HPC 策略的精髓所在：不要求 Hyperliquid 本身免 KYC 直接向美国人开放，而是主张「只要提供接入服务的企业履行现行法律下的监管职责，就应允许其使用 Hyperliquid 底层」。换言之，合规责任从「协议」转移到「持牌接入方」。
Bitnomial 桥接的合规本质：监管穿透的中性载体
Bitnomial 方案的价值在于「受监管堆栈 + 链上基础设施」的叠加：美国交易者、KYC、市场监控、清算与托管均在 Bitnomial 持牌体系内完成，Hyperliquid 只是底层撮合与结算技术。这与香港 SFC「相同业务、相同风险、相同规则」的监管哲学异曲同工——监管的不是「链」，而是「以链为基础设施开展受监管业务的人」。但它也带来新的合规命题：受监管场所如何对「部分结算在链上、部分在持牌清算所」的混合结构做穿透监管？跨场所流动性与抵押品共享是否引入新的对手方信用风险与市场操纵敞口？这些正是 CFTC 迟迟未批的结构性难点。
分类之争：期货 vs 互换决定成败
HPC 评论信聚焦一个基础问题：永续合约到底是期货还是互换？CFTC 于 2026 年 5 月 29 日批准 Kalshi 的比特币永续（BTCPERP）为首个联邦监管的比特币永续期货，但 CME 集团随即发起法律挑战，主张永续合约应作为 Dodd-Frank 下的互换监管。HPC 主张「先看结构、再看标的」：凡具标准化、可替代、可对冲平仓、资金费率收敛机制等期货特征者，应一致归类；股票永续合约归入 SEC 与 CFTC 共管的 security futures 类别。若这一口径成立，Hyperliquid 的股票永续（含 SpaceX、Cerebras 等 Pre-IPO 标的）便有了进入美国的成文法通道；反之，若 CME 的互换定性占上风，整条桥接路径将被釜底抽薪。
香港从业者的镜鉴
对香港从业者，此案有三点启示：其一，「中立基础设施 + 持牌接入方」是去中心化衍生品合规化的主流范式，香港 SFC 的 VATP 牌照与「相同业务相同风险相同规则」原则下，链上协议亦应思考「谁承担客户准入、KYC、反洗钱与结算义务」的分配；其二，白名单/许可制是技术工具，必须与持牌实体绑定，单纯链上权限不构成合规；其三，永续合约「期货 vs 互换 vs 差价合约」的分类争议是跨法域共性难题，香港从业者应密切关注美国 CFTC 的裁决先例，因其将反向影响香港对同类产品的定性。
结语
Hyperliquid 的合规之路，本质是把「无需许可」的协议层与「许可制」的市场层解耦，再借 Bitnomial 的持牌堆栈完成监管穿透。方向清晰，但「白名单≠牌照」「分类未定」「桥接待批」三重悬念仍未落地。对香港从业者而言，这不仅是观察美国监管演进的窗口，更是验证「中立基础设施」合规范式能否跑通的关键样本。
