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8 月底，CoinDesk 一篇专栏文章抛出一个反直觉的结论：代币化真实世界资产（RWA）并没有像主流叙事暗示的那样”躺在链上睡大觉”。同一个市场，不同研究报告给出的”在 DeFi 中的实际利用率”从不到 1%、到 7%、11.7%，再到接近 20%——全部发布于今年、全部站得住脚，却没有任何两个量的是同一件事。对合规从业者而言，这场口径之争远不止统计方法论，它揭示的是代币化证券在”合规约束”与”产品效用”之间一道尚未弥合的结构性裂缝。
一个”不到 1%”的数字是怎么来的
那个被引用得最多的”不到 1%”数字，其实只量了三只代币化货币市场基金，而不是整个市场：贝莱德的 BUIDL、Circle 的 USYC 与富兰克林邓普顿的 iBENJI 合计持有约 72 亿美元资产，其中部署到 DeFi 的仅约 5000 万美元。把篮子放宽，同一季度同一市场，DeFiLlama 口径给出 11.7%，CoinShares 用其 74 亿美元的 Q2 规模对比 RWA.xyz 的 380 亿美元总量得出约 19%——同一市场、同一季度、相差 20 倍，因为从来没有人就”到底在问什么”达成过一致。
分母为何不移动：47% 是私募信贷
据 Bernstein 研究，约 510 亿美元链上代币化 RWA 中，约 47% 是私募信贷。私募信贷在传统金融里本来就不常换手——代币化既不改变它的赎回日历，也不改变它的持有人结构。把它计入”可组合性”指标的分母，是一个范畴错误，而非令人失望的真相。
三种”低利用率”，只有一种算失败
真正值得追问的，是低利用率的成因。专栏把它拆成三类：
- 受限设计（restricted by design）。白名单、过户代理、合格投资者门槛、缺乏通向链上借贷市场的无许可路径——这类资产本质上无法被使用。这是所有人默认的”全部真相”，却只是其一。
- 有意停放（parked by intent）。有些资产可以被用却选择不用。一家基金会把 BUIDL 放在资产负债表上，是为了让贝莱德把协议部署到自己的链上——买的是”头条”，不是收益策略。
- 真正失败。只有那些本应可组合、却因产品设计缺陷而无法进入市场的资产，才构成实质失败。
合规症结：转移限制是低利用率的元凶，却也是合法性的代价
把这段话翻译成证券法语言，就是代币化证券最根本的矛盾：监管要求的转移限制，恰恰是压制链上活跃度的元凶。以 BUIDL、Apollo 的 ACRED 为代表的早期旗舰产品，上线时就被白名单门槛与过户限制层层包裹，以至于”即便有人想用，它们也无法作为抵押品运作”。有参与其中一款产品的人士直言，它是”一款糟糕的产品”。
这背后是两条法理的拉锯。一方面，代币化证券要合法，就必须满足证券法下的过户限制——Reg D 的合格投资者门槛、Reg S 的离岸豁免、过户代理（transfer agent）对受益人穿透的要求，这些合规装置本质上就是”限制自由转让”。另一方面，代币化的全部价值主张又恰恰是”可组合性”：能否被转让、被抵押、对稳定币结算、接入借贷市场、在合规投资者之间流转、并被不同链环境识别。当监管要求的前者，抵消了产品承诺的后者，”利用率低”就成了一种合规的必然结果，而非市场失灵。
香港对照：SFC 代币化通函与 CIS 定性
对香港从业者，这件事的对照意义同样直接。SFC 在代币化通函中明确：代币化本质是”把受规管产品换一种载体包装”，因此底层资产是什么、就适用什么监管——代币化货币市场基金仍属《证券及期货条例》（SFO）下的集体投资计划（CIS），其发售、广告与中介活动照旧受规管，并不因上链而豁免。换言之，香港监管的立场从一开始就预设了”合规优先于可组合性”，与上述”受限设计”的逻辑一脉相承。香港若想在 RWA 竞争中占位，真正要回答的，正是如何在守住投资者保护的前提下，把”可组合性”这一代币化核心价值还回去。
趋势判断：衡量标准正从”市场规模”转向”效用”
- 度量将转向效用。从”总上链规模”转向交易速度、抵押使用率、结算活跃度、活跃持有人数与可组合性——这些才是判断代币化是否真正改变金融市场的更精确标尺。
- 基础设施重于发行。发行一个代币很容易；让一个资产能合法流转、结算、产生收益、充当抵押品并与其他金融产品交互，难得多。下一代竞争取决于托管、过户代理、合规系统、身份基础设施与互操作性。
- 合规与效用的再平衡。谁能把白名单与过户限制同可组合性之间的张力，用技术与制度（分层投资者准入、可编程抵押层）化解，谁就掌握下一阶段主动权。
一句话总结
“不到 1%”的利用率是统计口径制造出来的假象，但它指向的真问题——合规约束如何不扼杀产品效用——是代币化证券走向机构级基础设施必须跨越的坎。
参考资料：本文基于以下信源撰写。
- CoinDesk — Tokenized assets are busier than the data shows（2026 年 8 月 29 日，一手信源）
- RWA.xyz — 代币化真实世界资产链上数据（文中引用数据口径来源）
- BeInCrypto Intelligence — The Real State of Tokenization in 2026（报告，跟踪约 600 亿美元 RWA、逾 7000 个产品、12 类资产）
