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导语：2026 年 9 月 17 日，美国 SEC 发布”创新豁免”（Innovation Exemption），依据 1934 年《证券交易法》第 36(a)(1) 条，授予”代币化证券交易场所”（TSV）与 AMM 流动性提供者两类临时性、有条件豁免。本文从规范依据、适用条件与法律边界三个层面，拆解这一豁免救济对代币化证券市场的制度含义。
事实与依据
据 SEC 官方声明，本次命令授予两类豁免（SEC 主席 Paul Atkins 声明，2026-09-17）：其一，TSV 豁免于《交易法》第 3(a)(1) 条的”交易所”定义；其二，在 TSV 的 AMM 流动性池中以自有资金提供代币化 NMS 股票流动性的”受覆盖机构”（Covered Firms）豁免于第 3(a)(5) 条的”交易商”定义。豁免自公布起五年后到期，命令同时征求公众对救济范围修改及后续步骤的意见。
适用条件清单
豁免附有一组旨在确保符合公共利益与投资者保护的条件：TSV 须为美国人并遵守 OFAC 执行的经济与贸易制裁；须设定准入标准，仅允许特定参与者交易；所交易的代币化 NMS 股票须由底层发行人或代表其代币化、或由与发行人无关联的第三方代币化，并赋予持有人与传统证券同等的权利（含分红权、投票权）；对无关联第三方代币化，须事先书面通知发行人并给予异议机会；所涉智能合约须可审计、公开，并部署于公开无许可的分布式账本；当底层股票在主要上市交易所停牌时，TSV 须同步停止交易；并须就其运营、交易活动及关联方交易活动作出公开披露。此外，交易标的在代码数量与交易量上均受限制。
合规分析
豁免救济与规则制定的效力分野
本次命令援引的是第 36(a)(1) 条的临时豁免权，而非《行政程序法》下的正式规则制定。这意味着其规范稳定性有限，Atkins 亦明确表态”这一临时措施最终必须由持久性的规则制定来跟进”。机构在评估时须区分：这是有时间窗的过渡安排，而非终局性的监管框架。
“交易所”与”交易商”双重定性的松绑
豁免同时触及两个长期困扰链上市场的定性节点：TSV 免于被认定为”交易所”，可避免全国性证券交易所的注册义务；AMM 做市商免于被认定为”交易商”，回应了 SEC 2022 年拟议规则中”DeFi 流动性提供者可能构成交易商”的争议。这是以豁免的方式，对链上市场微观结构的一次定向认可。
真实证券代币与合成产品的法律边界
命令将可交易标的限定为”代表底层证券、赋予同等权利”的代币，明确排除仅挂钩股价的合成产品，并以”发行人书面通知 + 异议权”作为第三方代币化的前置程序。这一设计直接回应了 Robinhood、AMC 等围绕未经发行人许可的挂钩代币所引发的定性争议，为”证券代币”与”价格追踪代币”划出了清晰的合规分界线。
对”交易商”定性的暂时性松绑
豁免的另一个层面指向做市环节。SEC 曾于 2022 年提出拟议规则，探讨将链上流动性提供者纳入”交易商”定义，一旦成立，做市商将面临注册、净资本等证券法项下的整套义务，引发过广泛的合规担忧。本次命令将 AMM 流动性池中以自有资金提供代币化 NMS 股票流动性的”受覆盖机构”暂时豁免于第 3(a)(5) 条的”交易商”定义，在实操层面回应了这一悬置多年的定性争议。但需注意，该豁免同样具有临时性与条件性，并非对链上做市模式的终局性法律确认。
机构合规要点
- 准入与制裁：TSV 须满足美国人身份、许可制准入与 OFAC 制裁合规，构成市场准入的前置门槛。
- 智能合约标准：合约须可审计、公开、部署于无许可公链，对技术合规审计提出了明确要求。
- 同步停牌义务：底层股票停牌须同步停止代币交易，机构需建立与传统市场联动的交易熔断与停牌机制。
- 五年窗口风险：豁免到期后能否转正取决于规则制定进展，需将政策风险纳入机构的时间表评估。
结论
“创新豁免”以临时、有条件的豁免救济，为代币化美股在许可制环境下的二级交易提供了合法通道，其制度价值在于以”发行人同意 + 投资者权利对等 + 许可准入”为锚，厘清真实证券代币的合规边界。但作为过渡安排，其长期效力仍系于后续规则制定的推进，相关机构应持续跟踪 SEC 的正式立法进程。
本文基于 SEC 主席 Paul Atkins《关于创新豁免的声明》 与 CoinDesk 报道 撰写。
