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Tiger Research 发布报告，拆解现实资产代币化（RWA）在香港的落地路径。报告以「韩国底层资产—香港发行分销—海外专业投资者」的架构为例，提出由离岸特殊目的公司（SPV）承担发行与兑付责任、香港持牌中介负责合规销售的「双引擎模型」。其核心结论在于：RWA 从增量走向持续化的关键，在于法律权利与现金流闭环——能否及时取得底层资产回款、合约对收款权与跨境税务安排的明确性，以及香港中介的合规销售信任度，决定了第一期发行能否复制为后续规模化发行。
发生了什么
市场规模 26 倍增长，焦点转向兑付能力
据 RWA.xyz 数据，现实资产代币化市场规模由 2023 年 8 月的约 15 亿美元，增至 2026 年 9 月中旬的约 388.6 亿美元，增幅约 26 倍。Tiger Research 判断，增长已无需论证，真正的考验在发行之后——同一套架构能否支撑后续产品。
「双引擎模型」的架构拆解
报告拆解了韩国—香港架构。底层资产来自韩国，产品在香港与英属维尔京群岛（BVI）发行与销售。韩国证券公司提供底层资产购买通道（上市股票、基金份额、票据）；BVI 注册的 SPV 通过韩国证券公司香港主体的券商账户买入并持有资产，再以资产为支撑发行票据；代币化平台创建代表票据的代币；最终通过香港持牌中介与合规交易场所向海外专业投资者销售。香港金融科技公司 Finloop 将该模式称为「双引擎模型」，一端负责资产供给，另一端负责发行与分销。
为什么重要
投资者购买的是 SPV 发行的产品，而非底层资产
该架构最关键的合规要点在于：海外投资者购买的是 SPV 发行的、以底层资产收益权为支撑的代币化票据，而非韩国政府债券或出口应收账款本身。因此，SPV 对底层资产的法律权利及其转付收益的能力，直接决定产品能否兑付。若合同未明确「谁有权收受现金、谁负责收款、资金如何到达 SPV」，则资产质量再好亦无法稳定支撑兑付义务。
香港作为合规销售通道的边界
香港在此架构中提供牌照制度、投资者保护与国际分销渠道——包括成熟的证券监管框架、虚拟资产服务提供者（VASP）牌照制度，以及代币化债券（含政府债券）的发行经验。但报告强调，在香港完成首次销售，并不自动等同于可在其他司法管辖区销售或交易，每个市场的规则均需单独评估。持牌中介须审查 SPV 产品的条款与风险、核验投资者资格；若发行仅面向专业投资者，代币转让在发行后亦须保持受限，仅限资格已获核实的买家之间。
三大资金流风险
报告指出三条可能中断底层资产向投资者付款的风险：其一，权利与收款安排不明确——对于出口应收账款等资产，合同须明确付款地点与收款权归属；其二，现金回收与偿付的时间错配——若投资者须在底层资产结算前获偿付，SPV 可能面临流动性短缺；其三，跨境转移与税务瓶颈——香港中介获准销售，并不解决资金自韩国资产持有人转移至离岸 SPV 并支付海外投资者的实操问题。上述风险均为法律与现金流双重性质。
怎么看
- SPV 是合规与兑付的枢纽：SPV 接收认购资金、持有资产并发行票据，投资者依产品条款向其主张权利，故对 SPV 就底层资产享有的合法权利，是尽调的首要对象。
- 专业投资者的转让限制：仅面向专业投资者的私募产品，代币转让须限定于资格已获核实的买家之间，此为香港证券监管的硬性要求。
- 跨境税务与回款路径前置：跨境资金安排与税务须在合同订立之初即予明确，避免发行后才发现资金无法回流。
- 第二次发行比第一次更重要：能否复用首单架构，是判断该模式能否形成可持续市场而非一次性工程的关键。
一句话总结
香港 RWA 得以落地，依赖的并非将资产「搬上链」本身，而是离岸 SPV 的发行责任、香港持牌中介的合规销售，以及底层资产现金流能否及时回款的闭环——售出仅是第一步，如期兑付才是「双引擎模型」的真正考验。
本文基于 吴说区块链（2026-10-03，编译自 Tiger Research） 报道撰写。
