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10 月 3 日，全球最大资产管理公司 BlackRock 与 Ondo Finance 合作推出代币化「智能组合」（Intelligent Portfolios），将三只策略型产品——高收益（High Income）、分散增长（Diversified Growth）、高成长（High Growth）——分别封装为单一代币。此举标志代币化从「单一证券」延伸至「整只投资策略」，也把证券发行主体、豁免依据与合格投资者核验等既有问题推向更复杂的层面。
发生了什么
产品结构：一枚代币代表整套策略敞口
BlackRock 为 Ondo 构建三只组合，对应代码 BLKHIon、BLKDIGon、BLKGRWon。投资者持有一枚代币，即获得整套策略的敞口，底层资产由组合自动管理与再平衡，无需逐项调仓。据 CoinDesk（2026-10-03） 报道，该代币可在钱包与平台间转移、链上全程可查，并可能被用作借贷抵押品或嵌入其他金融产品。
发售对象的边界：仅限合格非美国投资者
该产品明确限定面向 eligible non-U.S. investors，即合格的非美国投资者，美国散户被排除在外。这一限制并非技术约束，而是证券法边界：一旦对美国境内公众发售，即可能触发美国《证券法》下的公开发行注册义务。将发售对象限定于海外合格投资者，本质上是以类似 Regulation S 的豁免逻辑，规避美国境内的注册要求。
为什么重要
BlackRock 不对代币持有人承担合同义务
结构设计中最值得关注的一点在于：BlackRock 负责授权组合构建，并对其发起的基础基金收取管理费，但对代币持有人不承担任何直接合同义务。这是整套架构的合规关键。在传统基金中，投资者与基金管理人直接建立合同关系，权利义务清晰；而在本结构中，持币人与 BlackRock 之间隔着 Ondo、发行载体与智能合约，真正的证券「发行人」归属需要穿透多层结构才能界定。
代币是否构成证券：Howey 测试的适用
依美国经典的 Howey 测试，若投资者投入资金、投资于共同事业、并期待从他人的努力中获利，即可能构成投资合同。本产品中「期待从他人努力中获利」要素尤为显著——组合收益完全依赖 BlackRock 的组合构建能力与 Ondo 的运营，持有人无需主动作为。因此其在美国法下被定性为证券几无悬念。真正的争议不在于「是否构成证券」，而在于「若构成证券，由谁承担注册、披露、反洗钱与合格投资者核验等义务」。
9.8 万亿美元模型组合市场的证券化改造
据 Broadridge 数据，模型组合（model portfolios）——财富管理人预先构建的基金组合——截至 2026 年 6 月管理规模约 9.8 万亿美元。BlackRock 全球模型组合负责人 Lisa O’Connor 表示，代币化「为组合策略通过数字基础设施交付创造了新方式」。这表明代币化并非仅争夺区块链原生市场，而是改造一个体量庞大的传统分发渠道，这正是该产品真正的行业意义。
怎么看
- 发行主体穿透：持币人与 BlackRock 之间隔有 Ondo 与发行载体，穿透之后由谁承担证券法义务，是本产品最需厘清的问题。
- 合格投资者核验与转让限制：产品仅面向海外合格投资者，其「合格」标准认定、核验主体，以及转让环节如何维持受限状态，直接关系到是否滑向无证发售。
- 链上可转让性与转售限制的张力：代币可在钱包间自由转移，与「仅面向合格投资者」的要求存在天然冲突，代币化证券的转售限制如何在链上执行，仍是未解决的技术与法律交叉问题。
- 同类竞争：Bitwise 已于 8 月联合 Coinbase 与 Glider 推出「自动代币化组合」，方向一致，赛道趋于拥挤。
一句话总结
BlackRock×Ondo 将「整只投资组合」代币化，表面是产品形态升级，实质是将「谁是发行人、谁担证券法义务」这一代币化证券的核心问题，从单一资产层面推进到整只策略层面，而其背后是 9.8 万亿美元的模型组合市场。
本文基于 CoinDesk（2026-10-03） 报道撰写。
