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研究机构 Citrini Research 于周四（10 月 8 日）发布一份 79 页报告《Breaking the Wall》，提出与主流叙事相悖的判断：华尔街将股票、债券与贷款迁移至区块链的代币化浪潮中，最大受益者未必是比特币与以太坊，而是收取交易、借贷、支付费用的中间层——交易平台、放贷机构、稳定币发行方及证券登记机构。该机构因人工智能研究而广受关注，其 Substack 通讯拥有逾 26.3 万名关注者，并于上月被 SemiAnalysis 收购。
发生了什么
两条主线：代币化与智能体人工智能的交汇
报告将两股力量并置论述：其一为代币化，即将股票、债券、贷款等传统资产转化为链上代币，实现全天候可编程金融；其二为 agentic AI，即能够自主决策与自主交易的软件代理。Citrini 的判断是，一旦股票、商品及其他金融资产持续上链，围绕此类资产构建的金融产品终将随之迁移至链上。
两组投资组合
报告提出两组配置：股票组合以 Securitize（SECZ，权重 20%）为首，其职能在于维系链上代币与底层证券之间的法律关联；Circle（18%）受益于 USDC 结算需求，Coinbase（18%）依托交易与基础设施；另配 Robinhood、Figure Technology Solutions（代币化借贷）、SoFi（稳定币支付）及 Bullish（机构交易所，CoinDesk 母公司，正在收购股权登记机构 Equiniti）。代币组合（15 个标的）中，ether.fi（10%）、Aave（9%）、Uniswap（4%）、Pendle（3%）、Ondo（3%）合计 29%，其余涵盖 Aerodrome、Maple、Ethena、Chainlink、LayerZero、Derive、Lighter、Variational、Hyperliquid 等。
一个反直觉的警示
报告自身即提出审慎判断：链上交易量的上升，并不必然推升代币价格。真正决定价值的是「协议的收入模式、费用的归属以及持币人是否能够分享收益」。报告原文更为直接：不能假设 BTC 与 ETH 会因此创出历史新高，即便创出新高，「亦有更优的表达方式」。
为什么重要
受益者恰为「受监管的中间层」
Citrini 所看好的公司，几乎均为持牌或受监管的金融中介：Securitize 的实质是过户代理人（transfer agent）与经纪自营商（broker-dealer），代币化证券合规与否，关键在于这条「链上代币与底层证券」之间的法律连接链条；Circle 的 USDC 属持牌支付型稳定币；DTCC 更于 2025 年底取得监管放行，2026 年 10 月对股票、ETF 与美国国债启动代币化商用。换言之，代币化的合规价值正加速向「持牌收费基础设施」集中，而非协议原生代币本身。
合成代币化股票触及证券定性边界
报告所揭示的第三类风险最具合规分量：合成代币化股票仅提供价格敞口，而不赋予投票权与直接所有权。此类产品究竟构成「证券」抑或「衍生品」，将直接决定其落入 SEC 抑或 CFTC 的管辖，并决定发行方是否负有注册与披露义务。这是华尔街代币化不可回避的证券法首要命题，亦正是监管尚未给出统一答案之处。
对香港与亚太市场的启示
报告援引的数据显示：2026 年 RWA 代币总供给已超过 340 亿美元，代币化股票一年内增长逾 2000%，活跃持有者突破百万；花旗 6 月报告预计，全球代币化资产市场将由约 170 亿美元增长至 2030 年的 5.5 万亿美元（基准情形）。就香港而言，SFC 对代币化证券及虚拟资产交易平台牌照一贯持审慎立场，海外这股「向持牌收费层集中」的趋势，恰与香港「先领牌、再上链」的监管取向同向而行。
怎么看
- 叙事切换：从「押注 BTC/ETH」转向「押注收费基础设施」，本质是代币化自概念期迈入商业化兑现期。
- 合规溢价：Securitize、Circle、DTCC 等持牌中介被点名，表明代币化的价值正向「有牌照、可收费」的一方集中。
- 定性风险：合成代币化股票的证券/衍生品边界不清，是这一赛道最大的法律变量。
- 利益披露：Bullish 系 CoinDesk 母公司，又为报告点名的受益标的，相关信号需置于该利益关联之下审视。
一句话总结
Citrini 的《Breaking the Wall》将华尔街代币化的赢家自比特币、以太坊身上移开，转而指向 Securitize、Circle、Coinbase、DTCC 这批「收取费用的持牌中间层」——这不仅是一次投资叙事的切换，也从侧面印证了代币化证券的合规价值正加速向受监管基础设施集中，而合成代币化股票的证券定性，仍是这一进程中最为关键、尚未解明的法律命题。
本文基于 CoinDesk 报道撰写，并交叉核实 Crypto Briefing 等信源及 Citrini Research《Breaking the Wall》报告细节。
