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2026 年 10 月 14 日，纳斯达克上市金融科技公司 Perpetuals.com（PDC）宣布已向美国证券交易委员会（SEC）提交通知，拟依据 SEC 为期五年的「创新豁免」（Innovation Exemption）框架，运营一个代币化美股交易场所。该框架于 2026 年 9 月推出，允许符合条件的市场在公共区块链上交易美股而无需注册为传统证券交易所。PDC 由此成为继 OKX 与纽交所母公司 ICE 合资公司 OKXICE 之后的第二家申请人。本文从豁免框架的法定条件、发行架构与历史合规风险三个层面展开分析。
事实与依据
主体与历史渊源
Perpetuals.com 由曾任 FTX Europe 负责人的 Patrick Gruhn 出任 CEO。Gruhn 曾联合创立瑞士代币化公司 Digital Assets AG，该公司与德国投资公司 CM-Equity 合作，于 2021 年向币安、FTX 等平台提供挂钩特斯拉、Coinbase 等股票的代币化产品；Digital Assets AG 后被 FTX 集团收购、并入 FTX Europe，Gruhn 一直领导至 2022 年 11 月 FTX 崩盘。上述早期产品仅提供价格敞口、不含投票权，币安已于 2021 年 7 月在德国 BaFin 就缺乏证券招股说明书提出关切后下架。
创新豁免框架的法定条件
SEC 于 2026 年 9 月推出的「创新豁免」（面向代币化证券交易场所，Tokenized Securities Venues，TSV）允许符合条件的平台在五年内通过公共区块链交易全美市场体系（NMS）股票，而无需注册为传统全国性证券交易所。其核心约束包括：代币须与普通股享有同等股东权利（含分红权与投票权）；发行人获得 30 天异议窗口，可反对其股票在该类场所交易；智能合约须公开、可审计并部署于公共无许可区块链；标的股票在其主交易所停牌时，代币化场所须同步停牌。
PDC 的拟议架构
PDC 的美国业务拟由其特拉华州子公司 Kephas Corporation 运营，交易采用许可制自动做市商（AMM）流动性池而非传统订单簿，初期在其自有以太坊兼容 Layer-2 链 Kronos X Public 上进行，以代币化美股与 Circle 发行的美元稳定币 USDC 配对。交易最快可于 30 天通知期届满后的 11 月中旬启动，但须先完成行情数据、合规安排与智能合约安全审查。公司计划在开市前披露实时智能合约地址。
合规分析
豁免的本质：临时性、附条件、窄范围
创新豁免并非「去监管」，而是以五年为期的「附条件试验」。其法律意义在于把注册为全国性证券交易所的繁重义务，置换为一组明确的技术与投资者保护条件——同等股东权利、发行人异议权、公共链可审计、停牌联动。这意味着享受豁免的主体须持续满足条件，任一条件失效即可能丧失豁免资格，且五年期满后的监管去向存在不确定性。
与 2021 年「价格映射币」的本质区别
PDC 本次方案与其前身 Digital Assets AG 的早期产品在法律性质上有根本差异：早期股票挂钩代币仅映射价格、不含投票权与分红权，属于「合成敞口」而非真实证券，因此在 BaFin 等处触发「缺乏招股说明书」的合规质疑；创新豁免项下的代币化股票则须承载与普通股同等的完整权利。这一差异正是 SEC 新框架试图划清的边界——经济敞口与股东所有权必须严格区分。
AMM 流动性与市场结构风险
采用许可制 AMM 池替代订单簿，价格发现机制、做市深度与滑点控制成为核心变量。代币化封装本身并不创造流动性——标的股票停牌须联动停牌、池内流动性需由场所方持续供给，这些都考验一家资产负债表仅 6520 万美元、财年净亏损 1760 万美元的公司在执行层面的能力。监管关注点在于：在薄流动性下，链上价格能否稳定锚定标的股票的公允价格，避免操纵与信息不对称。
FTX 关联主体的声誉与持续监管审视
PDC 与 FTX 的历史关联虽不构成法律上的直接障碍，但会放大监管与市场的审视强度。Gruhn 团队从「无投票权的价格代币」转向「承载完整权利的代币化股票」，本质上是对早期合规短板的修正。SEC 在评估其豁免申请时，将重点关注主体的合规记录、治理结构与风险控制能力，历史瑕疵可能转化为更严格的附加条件或更长的审查周期。
机构合规要点
- 豁免是「附条件试验」不是「免检」：同等股东权利、发行人异议、公共链可审计、停牌联动须逐项满足，任一失守即可能出局。
- 严格区分经济敞口与股东权利：仅有价格映射的代币化产品不构成合规证券，含分红与投票权是进入新框架的前提。
- AMM 流动性是执行风险核心：池内流动性、滑点与停牌联动决定链上价格能否稳定锚定标的。
- FTX 关联放大审视：历史合规瑕疵可能转化为附加条件或更长审查，治理与风控须经得起放大镜。
- 五年期后的退出路径未定：豁免到期后的监管去向存在不确定性，长期布局须预留合规弹性。
结论
PDC 申请 SEC 创新豁免运营代币化美股交易场所，标志着代币化美股从监管概念走向可竞争的二级市场结构。其法律意义在于：一是创新豁免以「同等股东权利 + 发行人异议 + 公共链可审计 + 停牌联动」四重要件，划定了合成敞口与真实证券的边界；二是前 FTX Europe 团队从 2021 年的无投票权价格代币转向完整权利代币，构成对早期合规路径的实质性修正；三是 AMM 架构下的流动性与价格锚定，将成为比「豁免资格」更现实的执行考验。后续观察重点是发行人异议期内是否有公司反对、平台能否如期于 11 月中旬启动，以及链上价格与标的股票的锚定质量。
本文基于 CoinDesk 报道（2026 年 10 月 14 日）撰写。
