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巴西证券交易委员会（CVM）正推进证券代币化试点，用模拟交易识别监管空白。本文从证券法适用边界的角度，拆解这套「先试点、后立法」路径的法律含义。
事实与依据
CVM 于 2026 年 7 月 17 日依据 Portaria CVM/PTE 177 设立代币化工作组（GTT），由 14 个内部部门组成，并可咨询市场协会、自律组织与外部专家。9 月中旬，GTT 向委员会提交决议草案，拟设立Programa Piloto DLT CVM。草案仍待批准。
试点以模拟交易进行，不涉及真实证券或投资者，周期 60 天、可延长 30 天；覆盖股票、公司债券、应收账款凭证、投资基金份额及集体投资合同，测试从发行到结算的全生命周期。CVM 可直接监控选定网络、实时读取交易记录。草案由证券化与农业金融主管 Bruno Gomes 牵头，他曾强调，GTT 在起草前广泛听取了市场参与者的意见，避免测试绑定特定技术、扼杀后续创新。
合规分析
这套试点的法律意义在于监管空白识别。DLT 把发行、登记、托管、清算结算压缩到同一网络，传统证券法里按「环节」划分的中介机构义务——登记机构、托管机构、中央存托、清算所——在链上可能没有一一对应的主体，这正是 CVM 要摸清的地方。测试的终点不是证明技术能用，而是把结果连同风险与建议一并提交给董事会，作为后续规则与立法调整的依据。
CVM 主席 Otto Lobo 的表态点明了时间压力：「外资不是因为技术而来，是因为可预期性而来」，并称这项监管会「催产」式快速推进，董事会也决定加快对工作组产出的审查。同时 CVM 强调对技术「不可知论」（agnostic），不预设哪条技术路线胜出。这种态度与新加坡 MAS、英国 FCA 的沙盒思路一脉相承，也与欧盟的 DLT 试点机制（DLT Pilot Regime）形成对照。
机构合规要点
- 市场基础设施机构：DLT 试点可能重塑登记、托管、清算的职责边界，需评估自身在链上结算中的法律角色与责任分配。
- 发行人与资管机构：试点虽不涉真实证券，但其结果会直接决定代币化证券的后续规则与立法，宜提前跟踪。
- 跨法域参与者：CVM 已与纽约证券交易所、纳斯达克会谈，跨境互操作性与监管协调是试点目标之一。
- 技术路线：CVM 不预设网络，参与方需关注最终选定的 DLT 网络及其与央行 Drex 项目、行业侧 Anbima 试点的衔接。
结论
巴西 CVM 的试点是一套典型的「监管沙盒前置」打法：先用受控环境摸清证券法在 DLT 下的空白与风险，再据此修订规则与立法。对全球资本市场基础设施的重建而言，这是一种把「可预期性」当作竞争力的路径。
本文基于 Valor International（2026-09-17） 及 CVM 公开信息撰写。
