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2026 年 10 月 9 日，欧盟证券和市场管理局（ESMA）就中央对手方（CCP）使用代币化抵押品正式启动证据征集（Call for Evidence，文件编号 ESMA91-1505572268-4934），意见提交截止至 2027 年 1 月 15 日。这是继 ESMA 上月将代币化列为 2027 年监管优先事项之后，欧盟监管层在「代币化从测试走向真实应用」背景下，针对市场基础设施核心环节——中央清算——发起的一次系统性安全评估。
事实与依据
审查范围：代币化抵押品全生命周期
本次证据征集聚焦代币化对抵押品「转移、管理、保护与使用」全生命周期的影响，重点回答一个命题：在市场承压或清算成员违约时，CCP 能否及时访问、转移并将代币化抵押品转换为流动性。审查涵盖三类实现模型：一是「数字孪生」（digital twins），即在传统市场基础设施中继续持有并记账的资产的代币化映射；二是直接在分布式账本技术（DLT）上原生发行的资产；三是两者的混合安排，及其与代币化现金、其他结算资产的交互。
关键边界：不扩大合格抵押品范围
ESMA 明确本次审查「无意重新评估或扩大 CCP 合格抵押品的资产类别」，仅针对依据《欧洲市场基础设施条例》（EMIR）已合格的资产，评估其代币化后风险特征是否发生变化。这与美国商品期货交易委员会（CFTC）2025 年 12 月发布的员工函（Staff Letter 25-39）形成鲜明对照——后者已允许期货经纪商接受支付稳定币、比特币与以太币作为保证金。
引语与核心关切
ESMA 主席 Verena Ross 强调，代币化有望让欧洲金融市场「更高效、更一体化、更具创新性」，但前提是「以法律确定性、可互操作的基础设施和适当监管」让代币化市场安全地规模化运作。CCP 监管委员会主席 Klaus Löber 则划出底线：「适用于 CCP 抵押品的基本保障必须保持不变——抵押品必须高质量、法律上可执行、高流动性，并在压力情景及清算成员违约后易于操作性地取得。」
合规分析
数字孪生的「权威记录」冲突
ESMA 在文件中点出一个关键技术-法律交叉问题：在数字孪生模式下，代币层与底层资产的权威记录之间的一致性如何保证？一旦两者出现差异，究竟以哪一份记录为准？这实质上是物权凭证与登记簿双轨制下的「确权」难题——链上代币的转移本身是否足以决定所有权的转移，是证券法、物权法与 DLT 技术规范交汇处的核心法律空白。
《金融担保指令》的占有/控制要件
ESMA 援引欧盟《金融担保指令》（FCD），指出金融担保须处于担保权人的占有或控制之下。在 DLT 语境下，「钱包或私钥的控制」是否具有创设、完善或执行担保权益的法律意义，成为待证成的关键问题。这意味着传统担保物权的成立要件，需要在链上找到可执行、可证明的对应物。
结算终局性与客户资产隔离
ESMA 还要求回应者在 DLT 与传统市场基础设施交互的场景下，说明如何确保结算终局性、客户资产隔离与破产隔离。目前 ESMA 通过 EMIR CCP 监管学院所见的唯一中央清算代币化抵押品项目是 HQLAᵡ（由 Eurex Clearing 联合 HQLAᵡ、Clearstream 自 2025 年年中起运营的 DLT 抵押品调动服务），显示该领域的机构实践仍处早期。
机构合规要点
- 跟踪范围边界：本次仅限 EMIR 已合格资产，机构在设计代币化抵押品方案时不应将证据征集误读为资产类别扩容。
- 确权双轨制：数字孪生模式下「代币层 vs 权威记录」的冲突解决机制，是任何 RWA/代币化证券项目须预先写入法律文件的条款。
- 担保权益链上化：FCD 占有/控制要件在私钥/钱包控制场景下的法律定性，建议提前取得法律意见。
- 对比美国路径：CFTC 已先行允许加密资产作保证金，跨法域机构应同步评估美欧监管落差。
结论
ESMA 此次证据征集是一份「安全评估」而非「规则扩张」——它不改变哪些资产可作为 CCP 抵押品，而是检验为传统证券书写的规则能否容纳区块链化的抵押品。其最终可能演变为监管趋同行动或进一步立法，对布局 RWA 代币化、代币化抵押品调动与中央清算的传统金融机构而言，是研判欧盟下一阶段「代币化监管路线图」的重要信号。
本文基于 ESMA 官方新闻稿《ESMA seeks evidence on the use of tokenised collateral in central clearing》（2026-10-09）撰写。
