Aiying 艾盈是一家专注于传统金融及Web3的合规咨询服务机构，本文为团队原创，转载需授权。
代币化大宗商品的盘子不大——2026 年 3 月底 55.5 亿美元，比 2025 年初的 14.3 亿美元翻了近四倍，可其中近九成增长都是黄金（Paxos 的 PAXG、Tether 的 XAUT）撑起来的。但这条赛道正在悄悄「走出黄金」：Paxos 推出会生息的 PAXGy、Theo 把白银租赁收益分给持有人、Energy Substantiation 把 WTI 原油搬上 Solana。我最关心的不是市值，而是一句更扎心的问题——代币一旦开始「生息」，它还算商品吗？还是已经一脚踩进了证券和集体投资计划的监管地带？
发生了什么：从「追踪价格」到「生息与融资」
PAXGy 让黄金开始「生息」
Paxos 的 PAXGy 以 PAX Gold（PAXG）为底层支撑，把储备借给机构借款人。按它的设计，随着贷款利息以「盎司」为单位偿还，每个 PAXGy 可以赎回成更多的 PAXG——持有人既保留金价敞口，又有机会增加手上的黄金数量。Paxos 联合创始人 Bhau Kotecha 的原话是「最大的卖点是可及性（access）」，因为传统黄金借贷要规模、要人脉，普通投资者根本进不去。（CoinDesk，2026-10-05）
thSLVR 把白银租赁收益「过手」给持有人
Theo 的 thSLVR 把机构白银租赁（silver lease）的收益直接传给代币持有人，同时维持对银价的敞口。CIO Iggy Ioppe 把白银称作「黄金之后的自然第二站」，理由是工业需求加一个成熟的租赁市场。他预测五年内代币化大宗商品市场到数百亿美元，十年内破千亿。
WTIC：一桶 WTI 原油的链上凭证
Energy Substantiation（EnSub）在 10 月 2 日把 WTIC 代币从以太坊扩展到 Solana，每个代币代表一桶由「已验证实物库存」支撑的西德克萨斯中质原油（WTI）。CEO JP Thieriot 透露天然气和布伦特原油代币在开发中，并预测十年内原油代币可能占原油市场的四分之一。
为什么重要：生息的那一刻，法律定性就变了
「价格追踪代币」和「收益权代币」是两条监管轨道
这是我整篇文章最想讲的一点。一个只追踪金价、由实物黄金一比一支撑的代币（比如 PAXG 本身），更接近「商品凭证」，监管主要落在托管、储备披露和反洗钱上。可一旦它开始向持有人分配「来自贷款利息的收益」，性质就变了——持有人买的已经不再是黄金，而是一份对「资金池管理收益」的请求权。
在香港《证券及期货条例》（SFO）框架下，这种「资金汇集＋第三方管理＋收益按比例分配」的结构，非常接近集体投资计划（Collective Investment Scheme, CIS）的定义。CIS 未经证监会认可不得向公众发售，管理人也需要持牌（通常涉及第 9 类资产管理）。PAXGy 的「储备借给机构、利息以盎司返还、持有人可赎回更多 PAXG」，几乎就是一份把金条换成债权的收益凭证。
Howey 测试里的「利润来自他人努力」
美国这边，SEC 的 Howey 测试四条里最关键的是「利润是否来自他人的努力」。PAXGy 的收益来自 Paxos 对储备的放贷安排，thSLVR 的收益来自 Theo 与机构间的白银租赁协议——持有人回报都依赖发行方/管理方的经营与信用判断，这正是 SEC 一贯盯紧的「投资合同」特征。Paxos 本身是纽约金融服务局（NYDFS）特许的信托公司，PAXG 已获认可，但「会生息的 PAXGy」是否需要额外的证券注册或豁免，是另一码事。
原油代币：商品、衍生品还是证券？
WTIC 这类「实物原油背书的代币」更复杂，它同时牵涉实物仓储保管、交割/结算义务、以及是否构成「商品期货合约」三件事。在香港，若代币涉及标准化合约、保证金或现金结算差价，可能落入第 2 类（期货合约交易）的监管范围；若它只是「一桶油的物权凭证」，则更接近商品托管。EnSub 反复强调「可验证库存、可操作的托管与结算」，恰恰点出了这条链上最大的合规短板——在途商品（石油不停在动）的物权证明与责任划分，比静态金条难一个量级。
怎么看：三条最该盯的红线
- 生息＝证券/CIS 的触发器：收益一旦来自第三方资金池管理或放贷努力，就别再按「商品」自我定位。合规路线要么走证券注册/豁免，要么走 CIS 认可，没有中间地带。
- 借贷延伸出第二层牌照：Kotecha 提到「未来可能借 PAXGy」。一旦代币被当抵押品放贷，在港向公众放债还可能触发《放债人条例》的牌照要求，和加密资产本身是两套监管。
- 能源代币的短板在「实物端」：托管、保险、交割、在途风险——这些传统大宗商品交易商花几十年建起来的基础设施，才是能源代币能不能落地的真正门槛，而不是链上速度。
- 跨境是常态，但不是挡箭牌：Paxos 在纽约、Theo/EnSub 在美国，持有人却可能遍布香港、新加坡、中东。发行地合规不等于销售地合规，面向香港公众发售时仍要回到 SFC 的牌照与认可框架。
一句话总结
代币化大宗商品从「追踪金价」走到「生息、租赁、原油融资」，本质是从「商品凭证」走向「证券化收益权」，这一步跨出去，监管坐标系就整个换了——这比 55 亿美元的市值更值得从业者认真对待。
本文基于 CoinDesk（2026-10-05） 报道撰写。
