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美国证券交易委员会（SEC）6 月底发起的一场关于「新式 ETF」（novel ETFs）的公开征询，在 8 月 31 日评论截止日迎来了一轮密集上书。加密风投 a16z、Grayscale、加密创新理事会（CCI）、Solana Policy Institute、Chainalysis，乃至嘉信理财（Charles Schwab）、Jane Street、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）与预测市场 Kalshi 悉数提交意见。尽管立场各异，但一条主线异常清晰：在 2.5 万亿美元加密市场的立法仍悬于国会休会之际，SEC 正试图先动手，而「什么算投资公司」的法定定义，成了所有人争夺的焦点。
发生了什么：SEC 征询「新式 ETF」，加密与华尔街同场博弈
SEC 于 2026 年 6 月 30 日发布 S7-2026-24 号征询，就加密货币、私募资产、事件合约、杠杆策略、单一股票与区块链产品等「新一代交易所交易产品」征询意见，核心问题是：现有规则是否足以保护投资者，注册程序是否需调整。评论在 8 月 31 日（周一）截止，各机构提交的信件随即公开（Decrypt，2026-09-01）。
CCI 呼吁 SEC 把《1940 年投资公司法》下 ETF 享有的监管效率延伸到非 ETF 的交易所交易产品（ETP），以实现「监管对等、鼓励创新、扩大投资者选择」，同时明确反对更新「投资公司」的定义，认为这只会制造不确定性而无益于投资者。a16z 则主张 SEC 应按「底层资产与风险」逐一评估产品，而非把所有新式 ETF 当单一类别——它指出加密 ETP 已运行在交易所上市标准与既定披露要求之下，并建议协调「基金注册」与「交易所上市」两套目前彼此独立的审查程序，为部分产品设定标准化时间表与更短审查期。
核心战场：投资公司定义的 40% 红线
本轮争论的真正命门，是《1940 年投资公司法》对「投资公司」的判定标准。该法设有一项客观测试——若一家发行人的「投资证券」占其非合并总资产的比重超过 40%（剔除政府证券与现金后），即可被认定为投资公司；另有一项主观测试，考察发行人的业务活动、公开陈述、管理层与收入来源。
这条 40% 红线之所以关键，是因为许多现货加密产品走的是商品信托（commodity trust）结构，而非注册为投资公司——SEC 自己都把 2024 年 1 月批准的现货比特币产品称作 ETP 而非 ETF。若 SEC 借此次征询修改定义，把持有「非证券」资产的产品自动纳入 1940 Act 框架，商品信托与各类加密产品的监管成本将骤增。Grayscale、a16z 与 CCI 不约而同地反对动这条线，理由是「换定义」无法给投资者带来明确收益，却会凭空制造不确定性。这一立场的法律逻辑在于：投资公司定义关乎治理结构、注册义务与投资者保护体系的适用范围，属「牵一发动全身」的制度性概念，不宜为个别新型产品而改写。
ETF 与 ETP 的标签之争：法律外壳还是经济实质？
一个更微妙的交锋，落在「ETF」这个标签本身。a16z 提议把「ETF」一词保留给依 1940 Act 注册的开放式基金；Grayscale 则反驳称，「ETF」应描述产品的经济特征，而不应绑定其法律外壳；CCI 走第三条路——不激进改动现行框架，改为要求更清晰地披露产品是否为注册投资公司。这看似是术语学之争，实则决定了数万亿美元市场里，谁的产品能被贴上散户熟悉的「ETF」标签，谁只能被归入监管待遇更不确定的「其他 ETP」。
值得注意的制度背景是，SEC 于 2025 年 9 月已采纳商品信托份额的通用上市标准，允许符合条件的现货加密产品在无需单独交易所规则变更的情况下上市，审查期从最长 240 天压缩至约 75 天。这一既有「监管效率」正是 CCI 呼吁向非 ETF ETP 扩展的对象，也说明「注册身份」与「上市资格」在美国是两条并行但不必然同步的通道。
事件合约 ETF：投资还是赌博的边界
最尖锐的对立来自事件合约。预测市场 Kalshi 主张，事件合约应保留在注册基金内的资格——因为它受治理与投资者保护要求约束；并认为事件合约市场深度不足的差异「不足以构成类别性排除」，可通过现有基金规则、定制披露及与 CFTC 的协调来化解估值、流动性、杠杆与监控风险。消费者团体 Public Citizen 则针锋相对地反对，警告事件合约 ETF 会把「类赌博产品」装进散户认知里代表长期投资的载体，而散户可能并不理解这类产品「不随时间复利、不跟踪任何企业、也不像他们所熟悉的分散化指数基金」。
这组对立折射出「受监管投机」与「面向公众的赌博」之间那条线该画在哪里的难题，也呼应着 CFTC 对预测市场、事件合约内幕交易的持续收紧。
法律定性对照：香港 SFC「换载体不换定性」
SEC 本轮「按资产与风险逐一评估 + 不轻易改写投资公司定义」的行业共识，与香港证监会的监管精神存在同构之处。香港 SFC 在 2023 年代币化通函中确立「换载体不换定性」（same activity, same risk, same regulation）原则——一项安排的经济实质若构成《证券及期货条例》（SFO）附表 1 下的「证券」或《集体投资计划》（CIS），则无论以何种形式发行，都应按相应制度监管。
两者共同指向同一个监管哲学：盯住产品的经济实质与风险画像，而非名称或载体。若香港未来推出代币化基金或链上 ETP，如何在 CIS 框架内既保护投资者又不扼杀创新，正是同一道考题。美国此轮围绕「投资公司定义」「ETF 标签」「事件合约准入」的争论，为香港提供了直接的政策预演样本。
怎么看
- 「投资公司定义」是全场真正的争夺点：40% 客观测试 + 主观测试一旦被松动，商品信托与持非证券资产的加密产品可能被批量纳入 1940 Act，监管成本与产品架构都将被迫重塑。三家机构联合反对，说明行业对这条线的敏感度最高。
- 「ETF vs ETP」标签之争关乎市场准入，而非语义：谁的产品能继续顶着散户信赖的「ETF」名号，谁只能退居「其他 ETP」，直接影响零售资金的流向。
- 事件合约的监管定性仍是最难啃的骨头：Kalshi 与 Public Citizen 的对立，本质是「受监管的投机」与「面向公众的赌博」之间那条线该画在哪里的问题。
- 对香港的参照意义：SEC 的「按资产与风险逐一评估」路径，与香港 SFC「换载体不换定性」的原则精神相通——监管应盯住经济实质而非标签名称。
一句话总结
当加密市场立法仍在国会休会期悬而未决，SEC 借「新式 ETF」征询抢先划定监管边界——而行业集体上书传递的信号是：别用一刀切的定义与标签去套性质迥异的产品，监管应回到「按资产、按风险」的实质判断。
参考来源：
- Decrypt：Crypto Groups Push SEC for Tailored Rules on Novel ETFs（2026-09-01）
- SEC：S7-2026-24「Novel ETFs」公开征询文件（2026-06-30）
- FinWire：Crypto Industry Urges SEC to Avoid Blanket Novel ETF Restrictions（2026-09-01）
