Aiying 艾盈是一家专注于传统金融及Web3的合规咨询服务机构，本文为团队原创，转载需授权。
2026 年 9 月 22 日，Ondo Finance 宣布其代币化证券平台 Ondo Stocks 上线 near.com 并接入 NEAR Intents，首批开放 20 种代币化美股、ETF 与商品产品，涵盖 Tesla、NVIDIA、Apple、Microsoft、Amazon 及 QQQ、黄金/白银 ETF，并明确排除美国居民。本文从事实、合规分析与机构要点三个层面，拆解这起跨境代币化证券分发的法律结构。
事实与依据
产品与分发路径
据FinWire报道，首批 20 种产品由 Ondo 发行，NEAR 提供额外的界面与路由层。用户可用 BTC、USDC 等 30 多条链上的加密资产购买，无需先开立传统券商账户。NEAR Intents 通过意图路由让独立 solver 竞争完成跨链路径，替代用户手动桥接。Ondo 表示其代币化证券平台 TVL 已超 10 亿美元、累计交易量超 260 亿美元。
法律定性：经济敞口而非所有权
这是本案最核心的事实。Ondo 明确表示，这些代币提供对底层资产的经济敞口，但不赋予持有人对底层股票的所有权或请求权，也不得要求交付底层证券。换言之，持有人获得的是一个价格联动工具，而非《证券法》意义上的股票本身。这一设计直接决定了后续所有合规安排的走向。
准入限制
产品未按美国《1933 年证券法》注册，因此在美国境内、对美国人、在加拿大及其他受限法域均不可用；英国、瑞士、新加坡等法域的用户则可能需具备专业投资者资格方可参与。Ondo 的美国注册券商子公司 Oasis Pro Markets 已于 9 月 16 日加入 DTCC 的 Fund/SERV 系统。
合规分析
境外发行：Regulation S 的典型应用
Ondo 把美国居民整体排除，是「境外发行」的典型做法——依据《1933 年证券法》Regulation S，向美国境外进行的证券发行可豁免注册要求。但这一豁免的前提是严格的法域隔离：不得向美国人发售、不得在美国境内进行定向销售努力。NEAR Intents 跨 30 多条链的无边界分发，恰恰给「谁是美国居民」「销售是否发生在美国境内」的认定带来新的技术难题——链上地址天然难以绑定法域。
「经济敞口」的证券定性风险
代币只提供经济敞口、不提供所有权，这一结构在美国监管语境下并非安全港。若代币被认定构成「投资合同」（依 Howey 测试），仍可能落入证券定义。Ondo 依靠的是「境外 + 合格投资者」的双重限制来管理这一风险，但其法律确定性远低于 SEC 创新豁免下「持有人享有与普通股同等权利」的境内路径。
与 SEC 创新豁免的区隔
9 月 17 日 SEC 的临时创新豁免，要求代币化 NMS 股票给予持有人与普通股相同的经济与所有权权益，并附加交易限额、发行人通知、智能合约审计、与底层股票停牌协调等条件。Ondo 的 NEAR 上线明确独立于该豁免框架——这印证了代币化证券目前的两条合规路径：境内走 SEC 豁免（等同股票权利），境外走 Regulation S（经济敞口 + 法域隔离）。二者不可混用。
券商与清算牌照的落地
Oasis Pro Markets 作为美国注册券商加入 DTCC Fund/SERV，处理了全美 85% 以上的共同基金交易，为 Ondo 提供了交易确认、对账、分销与监管报送的正式通道。这提示：代币化证券的合规终点，是接入既有的券商—清算—存管基础设施，而非单纯依赖链上分发。
机构合规要点
- 法域隔离是境外发行的生命线：发行方须对「美国人」「美国境内销售努力」做严格的技术与运营隔离，链上跨链分发需有可执行的地址筛查与合格性校验。
- 证券定性与披露义务：「经济敞口」代币仍可能构成投资合同，需持续评估 Howey 测试下的定性风险，并保留充分的投资者披露。
- 境内与境外路径不可混用：SEC 创新豁免（等同股票权利）与 Regulation S（境外经济敞口）是两套独立规则，产品设计须明确选择其一。
- 持牌清算基础设施优先：券商牌照与 DTCC 等清算系统的接入，是代币化证券规模化与降低监管风险的长期关键。
- 隐私路由的合规边界：NEAR 的 Confidential Intents 强调交易隐私，但隐私不等于豁免反洗钱与 KYC 义务，需与身份核验体系并行。
结论
Ondo 通过「经济敞口而非所有权」的法律定性，把 20 种代币化美股/ETF 经 NEAR Intents 分发到 30 多条链，本质是一条面向国际合格投资者的 Regulation S 境外发行路径，并以美国居民的严格排除为代价。它同时印证了代币化证券正在分化为两条平行轨道：SEC 创新豁免下的境内等同权利路径，与境外经济敞口 + 法域隔离路径。对机构而言，真正的门槛不在「多上一条链」，而在持牌券商与清算基础设施的接入，以及对跨境证券定性风险的持续管理。
本文基于FinWire（2026-09-22）及 Ondo Finance、NEAR Protocol 官方公告撰写。
